Dreieinhalb Jahre ist es jetzt her, dass ich der Alphabet-Aktie einen Beitrag hier gewidmet habe. Gefühlt ist deutlich weniger Zeit vergangen. Und doch hat sich einiges geändert. In wenigen Wochen ist die Position zu meinem größten Depotbestandteil herangewachsen.
Damals hatte ich eine so klare Haltung wie selten zu einer Aktie. Ich hielt sie für „unterbewertet“. Die Argumentation war im Wesentlichen, dass die Aktie erstens vom Kurs-Gewinnverhältnis (KGV) her viel zu günstig für das Wachstum war und sie dabei zweitens noch teuerer aussah, als sie war. Schließlich waren Cloud und Other Bets noch unprofitabel. Diese könnte man also drittens als versteckte Werte betrachten. Das sehe ich das jetzt anders und werde diesen Gedanken ich hier ausführen:
Historische Bewertung
Seit 2008 etwa wird die Alphabet-Aktie kontinuierlich mit einem bereinigten KGV von etwa 20 (bilanziert etwa 25) bewertet. Plus/minus 40 Prozent, je nach Marktlage. Dabei ist der bereinigte Gewinn in der Zeit sehr kontinuierlich um über 21 Prozent (bilanziert 22 Prozent) pro Jahr gewachsen.
Screenshot: Aktienfinder (siehe Tools)
Bedenkt man die Größenordnung des Gewinns, wird schnell klar, warum man diese Klasse an Unternehmen „Hyperscaler“ nennt. Die Aktie erscheint angesichts dieses Wachstums außerordentlich günstig. Vergleichbar schnell wachsende Unternehmen sind gerne mal das Doppelte wert. Halbwegs vergleichbare Zahlen findet man zum Beispiel bei Intuit, das typischerweise mit einem bilanzierten KGV von 43 bepreist wird. Dabei steckten und stecken im Alphabet-Konzern noch eine Reihe aussichtsreicher Unternehmen, die den Gewinn nach unten drücken, das KGV also nach oben.
Soll heißen: Rein von der Bewertung her hätte die Alphabet-Aktie auch nach der jüngsten Rallye noch ordentlich Luft nach oben. Aber …
- Weniger versteckte Werte
Anders als vor drei Jahren ist die Cloud-Sparte von Alphabet mittlerweile profitabel. Operativ trug sie im letzten Quartal schon etwa jeden zehnten Euro zum Gesamtergebnis bei. Am Wachstum sollte der Anteil noch größer sein. Der Gewinn entsteht jetzt also auch durch die Sparte, nicht mehr trotz ihr, wie vor ein paar Jahren. Weiterhin unprofitabel sind freilich die Other Bets, allem voran Waymo.
- Weniger Wachstum
Trotzdem soll das Wachstum von Alphabet angeblich nachlassen. Davon war zuletzt noch nichts zu spüren. Die gängigen Schätzungen für die kommenden Jahre gehen aber eher von einem Gewinnwachstum um die zehn Prozent aus.
Das mögen konservative Annahmen sein. Sie liegen aber deutlich unter den üblichen 20 Prozent. Ein wesentlicher Grund dafür dürften die hohen Investitionen in KI und Co. sein. Laut den Factset-Daten vom Akienfinder soll der operative Cashflow (Kapitalfluss vor Investitionen und Finanzergebnis) immerhin noch um die 15 Prozent wachsen.
- Höhere Bewertung
Ausgerechnet jetzt also, wo das Wachstum nachlässt und das Cloud-Ergebnis zum Gewinn beiträgt, steigt die Bewertung in den Bereich des traditionellen Maximums (siehe rechtes Ende des obigen Charts). Das hat natürlich Gründe. So wird argumentiert, dass Alphabet für das KI-Wettrennen ideal positioniert ist. Außerdem bekam die neue Gemini-Version gute Kritiken.
Nur geht es hierbei eben um mögliche Gewinne, die irgendwann in der Zukunft kommen sollen. In der Gegenwart und den Schätzungen für die nächsten Jahre verursacht das vor allem immense Kosten. Ob, wann und wie viel Geld wieder zurückkommt, kann ich nicht einschätzen. Und ich verwette meine Aktien darauf, dass es auch sonst niemand aktuell weiß.
Investition ins Unbekannte
Was meinte Satya Nadella neulich zum Thema KI? „In fünf Jahren wird der Anteil der Technologie am Bruttosozialprodukt auf jeden Fall höher liegen (…). Und wenn man davon ausgeht, dass er höher sein wird, dann sollte man sich nicht zu viele Gedanken darüber machen, was von Quartal zu Quartal passiert.“ (aus dem Handelsblatt)
Der Mann ist sicher einer der besten CEOs unserer Zeit. Ich halte es auch für absolut richtig, langfristig zu planen. Aber gerade deswegen erscheint es mir fragwürdig, wenn so jemand dreistellige Milliarden-Investments, wie sie Alphabet und Microsoft hier tätigen, mit einer Binsenweisheit begründet.
Wahrscheinlich richtig
Klar, KI-Technologien haben eine kaum einzuschätzende Massenwirkung. So muss man die Aussage wohl richtig deuten. Wir wissen gar nicht, was da auf uns zurollt. Wir wissen nur, dass es groß wird. Klar, dass man zu den Treibern und nicht zu den Getriebenen zählen will. Mit der Devise „erstmal machen und sich später ums Geld kümmern“ ist man im Silicon Valley oft genug gut gefahren. Dabei haben die Hyperscaler mehr als genug Geld rumliegen. Es geht nicht um die Verschuldung, es geht nichtmal um die Rücklagen. Es geht gerade mal um die Portokasse.
Sollte man am Ende auf Geisterstädten aus Rechnergehäusen sitzen bleiben, gibt es eine große Abschreibung und die Gewinne gehen wahrscheinlich wieder hoch. Oder man findet vielleicht ganz andere Verwendungen für all den Elektroschrott, die Hallen, die Atomkraftwerke. Für kreative Vorschläge hierzu ist es sicher nicht zu früh. Vielleicht lohnt es sich sogar schon, wenn man nur die erste KI besitzt, die die „42“ ausspuckt.
Hold statt Buy
Die ganze Entwicklung hat viel Fantastisches. Ich verstehe den Hype um KI, wenn man ihn überhaupt so nennen sollte. Und die Entwicklung hat wahrscheinlich sogar noch mehr Dystopisches. Aber das soll an anderer Stelle (hoffentlich ausführlich) diskutiert werden. Zurück zur Aktie:
Wie auch immer die ökonomische Dimension der KI aussehen wird, sollte es nicht schaden, an den Unternehmen beteiligt zu sein, denen sie gehört.Vielleicht beginnt der Markt gerade erst, den wahren Wert von Alphabet zu erkennen. Und weil Trends an der Börse stark sind, würde es mich nicht wundern, wenn die Aktie bald nochmal 50 Prozent höher steht – zumal sich mir auch nicht völlig erschließt, warum sich das Wachstum derart verlangsamen soll.
Allerdings steigt die Aktie alle paar Jahre auf eine Bewertung wie heute. Und danach fiel das KGV jedes Mal wieder auf 20 oder tiefer. So schnell wie sie kam, könnte die Technologieführerschaft auch wieder einem anderem Unternehmen zugeschrieben werden. Wir stehen ja noch am Beginn der Entwicklung.
Was ich einigermaßen sicher sagen kann: Das Verhältnis zwischen Wachstum und Bewertung hat sich bei Alphabet sehr ungünstig verschoben. Ich sehe noch nicht, dass der Markt der Aktie eine dauerhaft höhere Bewertung zugesteht. Letztlich verbietet sich ein Nachkauf bereits infolge der Gewichtung am Portfolio. Ein Verkauf ist die Aktie genauso wenig. Sonst müsste man sie vermutlich alle paar Jahre verkaufen. Und warum sollte man das tun, wenn das Geschäft hervorragend läuft? Und überhaupt … hatte ich die Aktien deutlich günstiger gekauft als Warren Buffet. 😉