Hochtief: Von Tief zu Tief ein Gewinner

Die Hochtief-Aktie hat sich in nicht mal vier Jahren verzehnfacht und bildet jetzt einen ordentlichen Klumpen in meinem Depot. Hier beschreibe ich, warum ich sie trotz vermeintlicher Überbewertung nicht verkaufen möchte.

Steigen wir also ohne großes Hurra bei den Problemen ein: Hochtief ist ein zyklisches Unternehmen, das nach allen klassischen Maßstäben überbewertet scheint. Zuletzt stand die Aktie bei rund 550 Euro – und mit diesem Kurs möchte ich hier rechnen. Den Factset-Daten vom Aktienfinder (siehe Tools) zufolge soll der bereinigte Gewinn dieses Jahr bei rund 14 Euro je Aktie liegen (wir runden wohlwollend auf). Damit liegt das (künftige) KGV bei etwa 40. Zum Vergleich: Bei KI-Highflyer Nvidia sind es 24. Noch ein Vergleich: Im Schnitt der letzten 10 Jahre kommt Hochtief gerade mal auf 15.

Dabei sind Gewinne bei Hochtief alles andere als garantiert. Die Nettomarge ist hauchdünn. In guten Jahren bleiben zwischen ein und zwei Prozent vom Umsatz übrig. In schlechten Jahren wird die Marge auch mal negativ. Zuletzt passierte das 2020, 2014, 2011 – etwa alle fünf Jahre und zuletzt vor fünf Jahren.

Ist das schon Marktversagen?

Vieles spricht tatsächlich für einen Hype. Hochtief ist eines der wenigen deutschen Unternehmen, die massiv vom Thema KI profitieren. Auf der ganzen Welt baut Hochtief gerade Rechenzentren und – ob damit verbunden oder nicht – allerhand weitere Infrastruktur. Im Jahresbericht sind mir beispielsweise diverse Neuaufträge für Energiespeicher aufgefallen. Es läuft gerade wirtschaftlich gut. Und dieser Erfolg lässt sich auch durch die riesigen Investitionen der amerikanischen Tech-Konzerne erklären. Man kann Hochtief als KI-Gewinner sehen.

Über vier von fünf Hochtief-Aktien gehören mittlerweile dem spanischen Baukonzern ACS. Das war im letzten Jahresbericht zu lesen. Bei Hochtief selbst liegen über drei Prozent. Der Freefloat (inklusive meiner Aktien, die ich ja nicht hergeben will) dürfte also mittlerweile merklich weniger als 17 Prozent betragen. Den Wert schätze ich hier deshalb so genau, weil ich eben auf einschlägigen Finanzwebseiten noch deutlich höhere Zahlen gesehen habe.

Aber kommen wir zum Punkt: Sehr wenige handelbare Aktien, ein KI-Hype und ein Großaktionär, der beständig aufstockt – das klingt mir nicht nach einer Aktie, die von der unsichtbaren und weisen Hand des Marktes sinnvoll bepreist wird.

Es gibt also ein erhebliches Kursrisiko. Das gilt umso mehr, wenn man sich anschaut, wie die Hochtief-Aktie üblicherweise in schwachen Phasen bewertet ist. Zuletzt ist die Aktie jahrelang bei einem KGV von um die 7 herumgedümpelt. Auch nach der Finanzkrise war das schon mal der Fall. Nimmt man das als Maßstab, kommt man auf einen fairen Wert von vielleicht 100 Euro je Aktie. Das wäre natürlich das Krisen-Szenario. Und in der Krise stellt sich ja wie gesagt die Frage, ob überhaupt noch Gewinn übrigbleibt, was wiederum viel tiefere Kurse rechtfertigen würde. Aber …

Krise ist immer

All das dürfte schon vor 150 Jahren nicht sehr viel anders gewesen sein, als das von einem Maurer und einem Schlosser gegründete Vorgänger-Unternehmen seine ersten großen Projekte während der Industrialisierung des deutschen Kaiserreichs umsetzte. Auch wenn ich keine Kennzahlen von damals habe, kommt mir die Geschichte über Generationen hinweg immer wieder recht ähnlich vor: Man wächst in Boomphasen rasant, meist auch durch Übernahmen, nur um dann die nächste Krise zu überstehen und wieder von vorne anzufangen.

Unter dem Strich aber geht es aufwärts. Lag man Ende der 90er noch bei Umsätzen von um die drei Millionen Euro, so fielen diese in der Krise nach der Jahrtausendwende nicht unter 10 Millionen Euro. Nach der Finanzkrise fiel der Umsatz nicht unter 18 Millionen Euro. Nach Corona fiel man nicht unter 21 Millionen – wobei die 10er Jahre generell schwach waren, was das Wachstum betrifft. Dafür schaffte man letztes Jahr dann bereits die 38 Millionen. Eine weitere Verdopplung in den 20ern scheint zumindest nicht ausgeschlossen.

Es muss gerade einfach viel gebaut werden. Dabei ist KI nur eines von vielen Großthemen. Auch die globale (tatsächlich weiter schnell voranschreitende) Energiewende spült Hochtief viele Aufträge ins Portfolio. Auch die Urbanisierung und der demographische Wandel sind weltweit relevante Themen, die die Anforderungen an die Infrastruktur fast schon planbar erhöhen werden.

Was dauert da eigentlich so lange?

An der Stelle möchte ich kurz abschweifen: Auch ich finde die Bauzeit- und Kosteninflation heutiger Großbauten absurd. Manches erinnert verstörend an die mittelalterlichen Kathedralen – Bauen als Aufgabe für Generationen. Teils habe ich das Gefühl, dass sich das Datum der geplanten Fertigstellung während des Baus entfernt statt näher zu rücken. Als würden die Baukonzerne negative Arbeit verrichten – und die Rechnungen zugleich immer weiter hochschreiben.

Das Problem scheint mir aber nicht der Ordnungswut deutscher Ämter zu entspringen. Das zeigt etwa How Big Things Get Done recht eindrucksvoll. Darin haben Bent Flyvbjerg und Dan Gardner weltweit 16.000 große Bauprojekte ausgewertet. Demnach sind 99,5 Prozent von ihnen auf die ein- oder andere Weise gescheitert. Wie immer bei großen Themen lassen sich zahlreiche Gründe dafür anführen. Fehlanreize für die Auftraggeber dürften einer davon sein. Beispielsweise lassen sich Politiker – verständlicherweise – gern mit Spaten ablichten. Eher ungern verkünden sie langjährige Planungsphasen. Dann stellt man überrascht fest, dass es jede Menge Überraschungen gibt, die niemand eingeplant hatte.

Daneben gibt es aber auch gute Gründe, warum heute alles länger dauert als in den „guten“ alten Zeiten. Man versucht, zu verhindern, dass Menschen durch den Bau zu Schaden kommen. Es ist auch viel einfacher, einen Ikea auf die grüne Wiese zu stellen als die zehnte U-Bahn-Strecke in einer Stadt zu verlegen. Denn dort ist heute schon alles voll mit bestehender Infrastruktur. Auf die hin muss das neue Projekt abgestimmt, an ihr vorbei- oder entlang gebaut werden. Schließlich soll das Neue höheren Ansprüchen als das Alte genügen. Es soll sicherer sein, resilienter, mehr Menschen Zugang ermöglichen (insbesondere auch: älteren), höhere Kapazitäten erlauben, vernetzt sein.

Will sagen: Die fortschreitende Urbanisierung – in Verbindung mit ständig wachsenden Anforderungen – verkompliziert große Bauprojekte um Größenordnungen. Und diese werden gleichzeitig umso dringlicher.

Für Hochtief ist das kein Burggraben im Sinne eines unfairen Wettbewerbsvorteils. Solange keine Korruption im Spiel ist, dürften die Margen dauerhaft niedrig und unzuverlässig bleiben. Es sorgt aber dafür, dass der Markt überproportional zu den Städten wachsen dürfte und neue Wettbewerber schwerer einsteigen können als früher. Vermutlich will man in so einen Markt auch gar nicht einsteigen, auch wenn man es könnte. Schließlich zeigt die schwankende Marge auch die Risiken, die man hier eingeht. Risiken, die sich allenfalls durch Erfahrung und Skalenvorteile halbwegs abfedern lassen. Und durch Abertis …

Man könnte argumentieren, dass Hochtief mit dem Mautstraßenbetreiber die nachhaltige Lösung für seine Probleme bereits im Haus hat. Der liefert planbare Umsätze bei einer EBITDA-Marge von zuletzt über 70 Prozent (auf gut Deutsch: Straßenräuberei). Ich möchte hier nur nicht zu optimistisch klingen, weil ich keine Synergien zum restlichen Geschäft sehe. Abertis soll laut Hochtief durch „asset optimization and selective M&A“ wachsen, nicht indem er den Restkonzern günstig neue Straßen abnehmen könnte. Eine Form der sicheren Geldanlage im eigenen Haus, die künftige Krisen etwas abfedern könne. Nicht mehr, aber auch nicht weniger.

Kurzum: Abgesehen vom aktuellen Kurs ist Hochtief für mich eine Aktie fürs Leben, womöglich sogar eine, die sich über Generationen halten ließe.

Was also tun?

Die aktuelle Bewertung von Hochtief unterstellt für mich grob geschätzt, dass die aktuelle Wachstumsphase mindestens in die frühen 30er Jahre noch in ähnlichem Tempo weitergeht. Das erscheint mir gewagt. Aber möchte ich wirklich dagegen wetten, indem ich mich jetzt (schon) von meinen Aktien trenne? Oder anders: Wie groß müsste die Überbewertung sein, damit ein Verkauf Sinn ergibt? Das lässt sich einigermaßen eingrenzen: Zunächst mal muss die Überbewertung über ein Viertel vom Kurs ausmachen. Schließlich geht über ein Viertel vom Kursgewinn an die Steuer.

Zusätzlich brauche ich eine ordentliche Sicherheitsmarge, weil ich sicher nicht zum günstigsten Zeitpunkt wieder einsteige. Selbst als professioneller, vom Glück verfolgter Trader würde ich die Aktie kaum am absoluten Hoch verkaufen. Genauso wenig würde ich sie am Tief zurückkaufen. Ich würde warten, bis sich verlässliche Trends abzeichnen. Das alleine kostet schon – theoretisch mögliche – Rendite. Als Langzeit-Investor, der das Glück nicht gemietet hat, tue ich mir da noch schwerer.

Aber auch mit derartigen Einschränkungen scheint ein Verkauf gerechtfertigt.

Ergebnis

Es ist eine Grundsatzfrage, die ich mir immer wieder neu stellen muss. Ab wann ist eine Aktie wirklich so viel zu teuer, dass ich sie verkaufen sollte? Und ich versuche sie in der Regel nur indirekt zu beantworten – übers Portfolio-Management. Hochtief sehe ich als festen Bestandteil meines Depots. Ich zähle sie aber nicht zu den ca. fünf Kernpositionen. Die Gewichtung ist mir zuletzt einfach zu stark geworden. Das Rekordhoch bei um die 550 Euro hat mir einen Anlass und die hohe Bewertung einen Grund gegeben, einzuschreiten. Entsprechend meiner Schneckenstrategie (siehe „Die Kunst, nicht zu handeln„) bin ich minimal eingeschritten. Ich habe einen kleinen Teil der Position (der Teil, der sich über die Verlustverrechnung rechtfertigen ließ) zu etwa 545 Euro je Aktie verkauft. Sollte die Aktie nochmal in diesen Bereich steigen, werde ich mir die Sache nochmal in Ruhe ansehen. Bis dahin tue ich, was ich allgemein für sinnvoll halte, – möglichst gar nichts.

Artikel-Bild: Hochtief